神华国电重组 电力改革预期升温

8月28日，经国务院批准，中国国电集团与神华集团公告将合并重组为国家能源投资集团有限公司，已有数月绯闻的神华国电重组案终于尘埃落定。31日晚，国电电力和中国神华双双发布复牌公告，电力板块很可能会受到市场关注。

电力改革基本框架

2015年，随着指导性文件《中共中央关于进一步深化电力体制改革的若干意见》的出台，新一轮电改的大幕正式掀开。本次电改以“管住中间、放开两头”为目标，从厂网分离、主辅分开到输配改革、输配分离，旨在建立起跨省跨区域的电力交易市场，最终实现电力行业的市场化改革。

所谓“管住中间”，指的是在电网、输配电网环节强化政府管理，由于输电环节存在自然垄断，因此需要对电网成本进行核算，然后根据核算结果以类似于服务费的形式将成本均摊到上网电价中，从而消除输配环节操纵电价的空间。至于“放开两头”，则是提高发电方、售电方以及用电方的市场化程度，实现更加充分的竞争：对于发电端而言，发电厂的上网电价不再由政府进行核定，取而代之的是竞价上网；而在售电端，用户将拥有更多的选择，不仅可以直接从电厂购电，还能从售电公司处买电。

沿袭“管住中间、放开两头”的思路，售电端和发电端的放开有望带来投资机会。具体来看，伴随售电端放开，增量配网市场也将开放，目前来看电力行业的混改更是有望率先从增量配电网中突破。而在发电端方面，由于过去十几年电力行业普遍存在过度投资的迹象，目前产能供给过剩，作为五大发电集团的净资产负债率接近国企80%的上限，且资产回报率很低，因而五大发电集团旗下主要上市公司具有很强的并购重组预期。

配网建设处上行周期

过去一段时间，我国的电力投资曾集中在发电端，而在2003年开始电网投资逐步加速，包括输电网线路长度和变电设备容量均持续上升，目前已建成全球最大的电力网络。与此同时，由于过去我国的电网发展以安全供电为中心，配电网建设一直面临投资不足的问题。国内配电网建设的不足使得供电可靠性与发达国家相比有相当大的差距，主要体现在用户年均停电时间、综合电压合格率以及电网自动化率等方面。随着新能源发电、分布式能源、微网等能源互联网产业的发展，未来配电网的网架结构、潮流分布将出现重大变化，这将不断催生配电网的升级需求，增量配电网建设才刚刚开始。根据规划，2015年至2020年配电网建设投资将不低于2万亿元，发改委、能源局《关于规范开展增量配电业务改革试点的通知》本意便是吸引社会资本投资增量配电业务，与混改本身相契合。配电网是电力实现发输配送的最后一公里，掌握配网运营权才能摆脱对电网公司的依赖，继而实现“放开两头”的目标，这个环节也是民营资本得以进入电力配送环节的唯一机会，因而未来混改大概率也是从增量配电网中首先突破。就在2016年12月5日，国家电网公司在北京召开了新闻发布会，公布了拟以混合所有制方式开展增量配电投资业务的消息，其快速反应体现了国家电网对配电网业务的重视程度。

具体到投资角度，配电网建设主要可以关注两类投资机会。第一类主要是配网设备商，主要包括开关设备、电网自动化、监测检测等，主要包括国电南瑞、许继电气和置信电气。第二类可留意现有配网运营公司，这类公司由于具备相关经验因此更容易获得增量配网的运营权，相关公司包括文山电力、涪陵电力和桂东电力。其中，文山电力近期的交投比较活跃。公司多年来从事文山区域电网经营和配售电业务，具备在投资、运营增量配售点业务所需的技术、管理等能力，目前公司负责文山州文山、砚山、丘北、富宁和西畴五个市县的直供电服务，负责州内马关、麻栗坡、广南三县的趸售电服务，开展对广西百色供电局的趸售电服务，经营约11万千瓦的小水电。整体来看，公司在州内地位稳固，目前正积极拓展产业链上下游，同时作为文山区域经营多年的地方电网，公司与用电客户有着长期稳定的供电关系，未来有望拓展州外配售电业务。

发电端整合看改革     

去年以来，受煤炭价格快速上涨等因素影响，火电企业盈利能力迅速恶化。与此同时，2016年火电平均利用小时数为4165小时，同比减少199小时，是1964年以来的新低水平，尤为反映出火电产能过剩的困境。目前存量火电的装机容量大约9.42亿千瓦，为了缓解火电过剩的情形，去年4月国家能源局出台了相关煤电规划建设风险预警机制，纳入规划但未核准的暂缓核准，2016年开工的停止建设，2015年底以前开工的需调整投产节奏。《电力发展“十三五”规划》还特别提到，十三五期间将淘汰2000万千瓦，取消和推迟建设项目的装机容量达1.5亿千瓦。

火电的供给侧改革主要有几种方式：其一是关停小火电机组，早在十一五期间发改委便开始逐步关停装机容量较小的发电机组，当时关停的对象主要集中在单机容量在5万千瓦以下的常规火电机组，而目前关停的标准已经提高到30万千瓦，包括河北和江苏等地方政府已经明确在十三五期间将淘汰装机容量在30万千瓦以下的火电机组。其二便是煤电行业的并购重组，参照现有国企改革的案例，煤电重组的形式可能包括央企重组、煤电联营以及央企兼并地方国企三种：央企兼并重组方面，电力行业是央企中企业数量最多的行业，主要包括神华集团、华润集团、国投集团、三峡集团、中国核工业集团、中广核集团、中国节能环保集团等，横向重组的概率不小；煤电联营方面，国电神华的牵手已吹响重组号角，煤电一体化有助于缓解现存的煤电矛盾，推动煤炭产业的公用事业化，平滑单一经营单位的业绩波动；央企兼并地方国企方面，目前已经有三峡集团增资控股湖北能源、国投电力战略入股赣能股份的案例。其中，央企重组和央企兼并地方国企这两种方式能有效减少投资过剩的问题，同时提升市场集中度，缓解现在激烈的价格竞争情况，稳定利用小时数。

五大发电集团业务属性接近，很可能会出现横向兼并重组的情形。而随着神华和国电重组方案的落地，其余四大发电集团、两大核电集团以及其它央企煤炭企业之间也存在重组的可能。根据媒体7月5日报道，国家电投与华能集团就重组正在接触；而在3月17日，中核旗下上市公司中核科技发布公告称，中核集团正在筹划与中核建商讨战略重组事宜，重组方案尚未确定。如果中核和中核建、国家电投和华能、神华和国电的合并成行，那五大电力集团中的大唐集团、华电集团，核电企业中广核，尚未涉及重组。因此，中银公用事业团队建议关注华电国际、华能国际、大唐发电和中国核电。■（文中涉及股票，只做举例，不做买入推荐。且作者承诺不持有文中提及股票）

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